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■ 下游需求結構多樣化，更新周期已至底部。需求：工程機械傳統需求來源為房地產、基建與礦山需求。整體來看，受益于增發萬億國債、超長期特別國債等相關政策陸續落地，未來傳統需求有望趨穩。高質量農田建設貢獻新需求增量，相關政策提出23—30年全國年均改造提升3500萬畝高標準農田，畝均投入力爭達到3000元左右，年均項目投資額將達1050億元。周期：從更新周期來看，現挖機已處于相對底部區間，27年預計進入上行區間。考慮到大規模設備更新政策加速老舊設備淘汰，將刺激部份新機更新需求，更新周期有望提前。根據公司公告，24年公司小挖產品已實現連續6個月的增長、且增速逐月加快，中大挖產品也已實現企穩回升。從收入端來看，公司國內收入降幅也已大幅收窄。24H1公司國內收入達142.9億元，同比-11.6%，降幅較23年收窄20.3pct。
■ 全球市場超萬億，國際化賦予公司成長屬性。根據Yellow Table 2024榜單，全球工程機械50強總銷售額2419億美元，其中，中國工程機械企業銷售額占17.2%左右。目前中國工程機械市場份額大多已被國產品牌占據，假設全球工程機械銷量比等于銷售額比，可大致推算國產品牌海外市場份額僅8%左右。公司自2006年開始在全球多國落子，截至2023年底，公司已建立覆蓋400多家海外子公司、合資公司及優秀代理商的海外市場渠道體系，海外產品銷售已覆蓋180多個國家與地區。2023年公司進一步將“國際化”戰略升級為“全球化”戰略，從產品出口轉變成產業出口。從收入端來看，2019以來，公司海外收入除了2020年略微下滑外，保持增長態勢，2024H1公司實現海外收入235.4億元，同比+4.8%。但從全球來看，23年公司全球市占僅4.2%，較卡特的16.8%比仍有較大成長空間。
■ 工程機械電動化提速，公司產品全面開花。受益于多方面影響，工程機械電動化速度有所加快。電裝產品率先突破，2024年行業滲透率均在5%以上，其中7月高達15.7%。自2021年公司將電動化提升至戰略層面，電動化產品型譜持續提升，單24H1便完成了80余款新能源產品上市。從收入端來看，2021-2023年，公司電動化產品收入從近10億元提升至31.46億元，CAGR超77%。
■ 投資建議：考慮國內工程機械行業今年筑底向上，行業估值中樞有望上移。從終端銷量來看，國內挖掘機率先復蘇，而公司挖掘機械國內市場上連續13年蟬聯銷量冠軍，收入占比接近40%，有望獲得估值溢價。同時，公司海外收入規模、收入占比、盈利能力、產能布局等均處于行業領先地位，亦有望獲得估值溢價。我們預計公司2024-2026年歸母利潤分別是65.9/80.7/101.3億元，對應估值分別是24x/20x/16x，維持“推薦”評級。
■ 風險提示：行業需求低于預期的風險，海外滲透率提升不及預期的風險，政策推進不及預期的風險，應收賬款回收風險。
01、工程機械行業龍頭，立足國內周期屬性明顯
1.1 一步一腳印，已成國內工程機械龍頭
1994年，在集團 “雙進”戰略的支持下，三一重工成立。從混凝土泵送產品的生產與制造開始進入工程機械制造業。1998年，公司便依靠拖泵產品年收入2個多億，在工程機械行業站穩了腳跟。2003年，三一于上交所上市，同年決定進入工程機械行業中市場需求最大、技術難度最大、競爭難度最大的挖掘機領域。2011 年，公司挖掘機銷量便突破 2 萬臺，一舉奠定了中國市場第一品牌的地位。2012年，公司收購了世界混凝土第一品牌德國普茨邁斯特，進一步加強了混凝土機械領域的競爭優勢。2019年，根據《日本經濟報道》，三一重工躋身全球工程機械三強。2021年，三一北京工廠成功入選全球制造業領域“燈塔工廠”名單，成為全球重工行業首獲認證的“燈塔工廠”。截至23年年底，公司已有33座燈塔工廠建成達產，公司智能制造水平持續提升。
混凝土機械起家，橫向拓展，挖掘機械收入占比現最高。從公司歷史收入構成來看，大體上可以分為三個階段：1）2003-2007年，公司主要收入來源為混凝土機械，收入占比均超70%；2）2008-2014年，公司橫向拓展業務，樁工、路面、起重、挖掘機械收入規模不斷擴大，但混凝土機械業務仍為公司主要收入來源，收入占比均超50%；3）2015-2023年，挖掘機械、起重機械收入規?？焖贁U大，公司形成以挖掘、混凝土、起重機械并重的收入結構。2023年挖掘、混凝土、起重機械收入占比分別為37.3%、20.7%、17.6%。
國內工程機械研發較海外仍有差距。在發展三十余年后，國內工程機械產業形成了一定規模性，我國已進入了工程機械生產與消費大國行列，但在高端液壓件、高端發動機、電控系統三大核心件仍受制于國外，研發所需的軟硬件設施對外依賴度高，特別是在數字仿真軟件方面暫時缺少國產替代方案。
公司持續保持高研發投入，研發人員總數屢創新高，23年研發投入高達61.01億元。?研發能力在很大程度上決定工程機械產品的核心競爭力，三一重工為發展新產品、新技術、低碳化、數智化及全球化產品，23年研發投入高達61.01億元。此外，公司確保研發創新的持續推進，在人才吸引和培養方面下足功夫。公司建立了完善的激勵機制和多渠道合作模式，成功吸引大量優秀人才加盟。截至2023年底，公司研發人員總數達到8057名，其中42.52%的研發人員擁有研究生或以上學歷，為公司研發創新提供了有力的人才保障。
研發數智化獲得突破，試制試驗周期顯著縮短。公司成功自主開發RPM（研發規劃管理）、RD（研發項目管理）、RDPM（研發績效管理）等研發管理系統，實現了研發項目的規范化管理和高質量完成。最新完成的TPM（試制管理系統）與TOS（試驗在線系統）等研發業務系統，使得試制周期平均降低了36%，試驗周期平均降低了27.6%。
性能端三一已與外資龍頭接近，但在產品覆蓋廣度上仍有差距。挖掘機一般主要關注質斗比、發動機功率、最大扭矩、行走速度、回轉速度、挖掘力等性能。從產品性能來看，國內產商與外資龍頭已接近，部分參數已超越。但對比卡特彼勒和三一重工官網在售的挖掘機產品，卡特比勒挖掘機產品共計57種，噸位覆蓋0.93噸-660噸；而三一挖掘機產品僅有47種，噸位覆蓋分別為1.95-120噸。不論是在微小挖領域還是大型礦山挖掘機領域，三一產品噸位覆蓋度較全球龍頭卡特仍有差距。
代理模式為工程機械主要銷售方式，對經銷商要求較高。國內工程機械銷售包括直銷、代理和融資租賃等方式，代理模式在其中占主導地位。不同于其他消費品，工程機械的資本品特性導致如果其發生故障之后無法得到及時的修理，會帶來直接損失、延誤工程進度。因此。工程機械代理模式對于經銷商的專業化要求更高，同時對其的資本存量和資金周轉能力、風險管理能力以及服務水平等方面都有要求較高。
全球工程機械龍頭卡特彼勒無疑是代理模式的集大成者。困難時期卡特彼勒不惜降低利潤也要維持代理商生存和盈利能力的堅持，構建了其根基堅實、高度忠誠的代理商網絡。目前 卡特代理商擁有近 17 萬名員工，覆蓋全球190多個地區和國家。而且卡特的代理商都是獨立企業，平均合作時間已超過 50 年。
三一參股優質經銷商，形成利益綁定提高經銷忠誠度。三一雖然國內工程機械制造商對經銷商的管理模式大多是參考卡特、小松等外資企業經銷商管理模式而建立，但其中仍有些許不同。由于三一2006 年才重新實施代理制，與經銷商合作時間相對較短，其通過參股形式綁定優質經銷商，增加對經銷商話語權的同時，形成了利益綁定提高了經銷商忠誠度。
公司持續致力于技術創新和產業升級，立足改造提升傳統產業。隨著數字化、智能化技術的不斷推進與演變，智能制造評價標準與要求也愈發嚴格，燈塔工廠作為智能制造技術高度集成的具體呈現應運而生。以三一18號燈塔工廠為例，其整體自動化率達到76%，人機比由157：1提升至3：1。與改造前相比，在同樣生產面積內，18號燈塔工廠產能提升123%，人員效率提升98%，單位制造成本降低29%。目前三一在全球規劃建設46座燈塔工廠，智能制造升級總投資超140億元。聚焦新質生產力建設。
人均創收呈現上升趨勢，單臺人員成本呈現下降趨勢。從公司人均創收與人工成本來看，隨著公司智能制造水平的持續提升，整體上人均創收呈現上升趨勢，而單臺產品的人工成本呈現下降趨勢。2019-2021年三一人均創收一度超過400萬元，高于全球龍頭卡特與小松。21年下半年以來公司由于受到國內周期下行影響，人均創收有所下降，單臺產品人工成本有所上升。
23年利潤同比增長，毛利率、凈利率均有所恢復。從歷史來看，國內工程機械行業具有明顯周期性，公司作為行業龍頭，其自身與行業情況相似，公司盈利能力也呈現明顯周期性。自21年下半年以來，國內工程機械行業進入下行周期，公司毛利率、凈利率以及凈利潤均有所下滑。2023年雖然行業仍處于下行周期，但公司毛利率、凈利率以及凈利潤均有所修復，2023年公司凈利潤約45.3億元，同比6.0%，銷售毛利率與銷售凈利率分別為27.7%、6.3%，分別同比提升3.7、0.8pct，我們認為主要系受益于公司自動化水平持續提升以及海外高毛利業務占比提升所致。
1.2 下游結構多樣化，整體需求有望重回正增
傳統需求有望趨穩。國內工程機械傳統需求來源為房地產、基建與礦山需求。23年以來，受益于增發萬億國債、超長期特別國債等相關政策陸續落地，24M1-M7基建、房地產、采礦業固定資產累計投資額分別為12.9、8.3、0.8萬億，同比增長8.14%、-9.8%、19.30%，增速環比+0.44pct、-0.30pct、+2.30pct。除地產降幅仍有所擴大外，基建與采礦業同比增速均有所提升。而近期地產相關利好政策持續出臺，土拍情況自23年末以來呈現好轉跡象，雖然地產固定資產投資降幅仍有所擴大，但未來地產需求有望企穩。整體來看，工程機械傳統需求受益于各相關政策出臺落地，未來有望趨穩。
鄉村振興是實現中國式現代化的必由之路。近年來鄉村振興了中國社會經濟發展的重要戰略方針之一，相關政策陸續出臺，建設高質量農田與提升鄉村建設水平是鄉村振興的重要組成部份之一。2024年中央發布一號文件《中共中央國務院關于學習運用“千村示范、萬村整治”工程經驗有力有效推進鄉村全面振興的意見》推動農村實現高質量發展，其中便提到以高標準農田建設為抓手提升耕地質量。
高質量農田建設貢獻新需求增量。2022年農業農村部印發《農業農村部關于推進高標準農田改造提升的指導意見》，提出2023—2030年，全國年均改造提升3500萬畝高標準農田。同時，意見指出高標準農田畝均投入力爭達到3000元左右，以此推算每年高標準農田改造項目額平均將達1050億元。一般而言高標準農田建設包括：1）土地平整工程；2）灌溉與排水工程；3）田間道路工程；4）農田輸配電工程。
以新泰市1.8萬畝高標準農田建設項目為例，其主要建設內容包括（1）土地平整：細部平整931.6畝。（2）灌溉和排水：農用井88座，小型集雨設施5座，泵站13座，疏浚溝渠11.54公里，襯砌明渠5.81公里，排水暗渠0.3公里，渠系建筑物（農橋9座，涵洞178個）188座，標志牌3座。（3）田間道路：機耕路15.84公里，生產路4.3公里。（4）農田防護與生態環境保護：栽植農田林網工程4101m。（5）農田輸配電：建設10kv以下的高壓輸電線路8.25公里，低壓輸電線24.6公里，安裝變壓器24臺。
1.3 更新周期位于底部，24H1 銷量同比已轉正
國內工程機械周期明顯。工程機械行業的發展具有典型的周期性。以挖掘機為例自2016年行業開啟新一輪景氣上行周期以來，經過連續6年的高速發展，2020年國內銷量創下歷史高點29.3萬臺。但從2021年下半年開始，行業已呈現下行態勢，2023年國內市場銷量僅9.0萬臺，較20年高點下降69.3%。
增量市場逐漸向存量市場轉換。十多年來，盡管經歷周期性波動，工程機械行業整體上處于增量市場。但隨著全球供應鏈價值重構，內外需供求關系的變化，我國工程機械市場正向存量市場轉型。老舊設備淘汰更新逐漸成為市場主要需求來源，更新需求周期也將與國內工程機械周期更為貼合。
考慮到挖掘機是工程機械中價值量占比最高的產品，因此我們在本文中對挖掘機的自然更新量進行測算。假設平均使用壽命為10年（10年基本符合目前我國大部分工程機械的實際使用狀況。雖有些進口的先進設備，特別是大型設備使用年限超過10年，有的甚至使用了20多年，設備狀況仍屬正常，但考慮到大部分設備的使用狀況，我們在統計中仍以10年為準），測算方法如下：
首先，采用工程機械協會當年統計數據+同類產品當年進口量-同類產品當年出口量作為當年國內實際銷量。
其次，參考美國工程機械存貨曲線，計算十年平均壽命下每年設備的報廢比例。
第三，根據報廢比例以及前文所提及的國內實際銷量，計算各年份挖掘機在2020-2024的報廢量。
最后，通過計算過往各年份報廢量中銷售3年內挖掘機報廢占比的平均值，測算2027年的報廢臺數。
目前國內挖機處于更新周期底部，預計27年重新進入淘汰更新量上行區間。根據我們測算，上一輪國內挖機更新淘汰量高點在2021年出現，約為15.9萬臺，此后更新周期進入下行區間，2023、2024年淘汰更新量分別為13.5、12.9萬臺。但從報廢量變化趨勢來看，現挖機淘汰更新量已處于相對底部區間，27年有望重新進入上行區間，27年國內挖機淘汰更新量預計將達13.9萬臺。
設備更新政策有望加速老舊工程機械設備淘汰更新。近期國務院印發《推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案》通知后，住房和城鄉建設部快速響應，發布《推進建筑和市政基礎設施設備更新工作實施方案》。其中，涉及建筑施工設備。按照《施工現場機械設備檢查技術規范》（JGJ 160）等要求，更新淘汰使用超過10年以上、高污染、能耗高、老化磨損嚴重、技術落后的建筑施工工程機械設備，包括挖掘、起重、裝載、混凝土攪拌、升降機、推土機等設備（車輛）。受益于此，國內老舊工程機械有望加速出清，同時能激發設備更新的潛在需求。
國內工程機械更新周期有望提前。2024年開年以來，受益于萬億增發國債相關項目陸續開工，市場需求端有所企穩。同時大規模設備更新政策加速老舊“國一”“國二”設備淘汰，刺激了部份新機更新需求，整體挖機內銷呈現底部回暖趨勢，更新周期有望提前。24M1-M8中除2月受到春節假期，雨雪等因素導致國內多數工地處于停產狀態，導致當月銷量同比下滑近50%，其余月份挖機內銷均實現同比增長。
公司內銷情況同樣持續轉好，國內業務收入降幅已大幅收窄。根據公司公告，24年公司小挖產品已實現連續6個月的增長、且增速逐月加快，中大挖產品也已實現企穩回升。從收入端來看，公司國內收入降幅也已大幅收窄。24H1公司國內收入達142.9億元，同比-11.6%，降幅較23年收窄20.3pct。
02、全球市場超萬億元，國際化賦予公司成長屬性
2.1 全球工程機械市場超萬億，國內企業海外市場份額仍低
市場仍在不斷擴容，全球工程機械規模超萬億人民幣。根據Yellow Table 2024榜單，2023財年全球工程機械50強總銷售額2419.22億美元，同比增長8.09%，創有史以來最高紀錄。復盤全球工程機械50強總銷售額歷史，該數據呈現振蕩上升趨勢，我們認為主要系新興國家地產、基建、礦山等產業的蓬勃發展帶動全球工程機械市場持續擴容所致。
卡特、小松是全球工程機械龍頭，合計占比達27.2%。分產商來看，卡特、小松是全球工程機械龍頭，2023年市場份額分別為16.8%與10.4%，同比+0.5pct、-0.3pct。此外，排名前10的企業還有：約翰迪爾、徐工、利勃海爾、三一重工、沃爾沃建筑、日立建機、杰西博、斗山山貓。
歐、美、日、中、韓為全球工程機械企業主要聚集地。從地區分布來看，歐、美、日、中、韓是工程機械企業主要聚集地，占總銷售額的99.0%。其中，美國工程機械企業占總銷售額28.6%，同比+1.8pct，仍是占比最高的國家；日本工程機械市場占總銷售額19.9%，同比-1.3pct；中國工程機械企業銷售額占總銷售額17.2%，同比-1.0pct；歐洲工程機械企業占總銷售額27.6%，同比+0.1pct；韓國工程機械企業占總銷售額5.7%，同比+0.1pct。
工程機械國內市場僅占13%，海外市場星辰大海。根據off-highway數據顯示，全球工程機械市場銷量已連續兩年下滑，主要系受到國內工程機械行業周期下行影響。22-23年中國工程機械市場銷量分別同比下降39%與38%。從2023年分區域銷量來看，北美地區最高，銷量占比超30%，中國地區銷量僅占全球13%，海外市場空間是國內的6倍有余。
國內品牌海外份額仍低。目前中國工程機械市場份額大多已被國產品牌占據，假設全球工程機械銷量比等于銷售額比，可大致推算國產品牌海外市場份額僅8%左右，較外資龍頭仍有較大提升空間。
2.2 國際化貢獻增量收入，公司成長屬性顯現
國際化是三一的第三次創業，全球布局已基本完成。2002年，公司便將平地機銷往摩洛哥。此后幾年，公司主要以出口至海外市場為主。自2006年開始，公司在全球多個國家相繼落子布局：2006年11月，印度建廠，海外基地戰略邁出第一步；2007年9月，投資美國，第一次將工廠建到工程機械制造業的發達國家；2009年5月，挺進德國，貝德堡產業園舉行奠基儀式；2010年2月，三一落子巴西，劍指整個南美市場；2011年4月，簽約印尼，輻射整個東盟國家市場；2012 年，成功收購德國普茨邁斯特公司，實現混凝土業務的強強聯合。此后，公司全球布局基本完成，進入大區制階段。截至2023年底，除普茨邁斯特海外渠道外，公司已建立覆蓋400多家海外子公司、合資公司及優秀代理商的海外市場渠道體系，海外產品銷售已覆蓋180多個國家與地區。
國際化貢獻增量收入，公司成長屬性有望顯現。2019以來，公司海外收入除了2020年由于疫情影響略微下滑外，保持持續增長態勢，2019-2023年CAGR達32.3%。2024H1公司實現海外收入235.4億元，同比+4.8%。從收入占比來看，海外業務占公司收入比重也在持續上升，從2019年的18.7%提升至2024H1的60.3%。但從全球來看，23年公司市占僅4.2%，與卡特16.8%的市占仍有較大差距。以非洲地區為例，公司雖然自2002年便進入了非洲市場，也位列中國工程機械企業產品出口非洲的第一名，但2024年1-8月，公司在非洲銷售額仍同比上升超過60%。
國際化升級為全球化戰略，互利共贏發力海外市場。2023年公司將“國際化”戰略升級為“全球化”戰略，從產品出口轉變成產業出口。全球化戰略與國際化戰略相比優勢明顯：1）提高了對市場變化和消費者需求的響應速度，加快研發成果應用與轉化；2）提高了售后服務的效率和水平，增強了產品在當地的競爭力；3）可一定程度上減少貿易風波和貿易保護主義的影響；4）可促進東道國制造業的發展，有效的推動當地的就業與經濟發展。
制造全球化：公司印尼、印度和美國三大海外智能制造工廠已經投產，巴西、德國均設有制造基地，印尼工廠二期工廠擴產完畢，印度二期工廠、南非工廠正有序建設中，制造全球化持續推進中。
研發全球化：除在長沙、北京、上海、昆山等地設立研發中心外，公司還在美國、印度、德國、印尼等設立海外研發中心，現已建立“1+5+N”的全球研發體系，針對本地化場景及客戶需求進行正向產品開發，2023年，歐美新增產品上市35款，海外大設備新增上市15款。
亞澳、歐洲是公司主要海外收入來源。分區域來看，24H1公司亞澳區域91.7億元，增長2.55%，占公司海外收入約39.0%；歐洲區域82.7億元，增長1.08%，占公司海外收入約35.1%；美洲區域37.9億元，下降4.19%，占公司海外收入約16.1%；非洲區域23.1億元，增長66.71%，占公司海外收入約9.8%。
03、工程機械電動化提速，公司產品全面開花
3.1工程機械電動化是全球趨勢
多政策影響下，工程機械電動化成為全球趨勢。全球能源轉型、低碳生活背景下，世界各國政府和監管機構都為工程機械制定了更嚴格的排放標準。例如，歐五和國四排放標準都提出了減少非道路移動機械排放的要求，而英國、挪威、丹麥、芬蘭、荷蘭、奧地利等歐洲國家均試點或是計劃推動零排放建筑工地項目。此外，許多政府都在引入建筑工地噪音限制，尤其是在住宅區。
連續作業工況、固定封閉區域與環保政策嚴苛場景有望率先滲透。使用成本與工作環境是工程機械電動化的主要瓶頸。與燃油產品相比，電動化產品售價普遍偏高，但維護與運營成本較低，產品工作時間對回收周期的影響更大。此外，電動化工廠機械產品在使用過程中還需要考慮充電的方便性，因此，我們認為電動化產品在連續作業工況、固定封閉區域與環保政策嚴苛場景率先滲透，例如鋼廠、攪拌站、港口、礦山等。
輪胎式產品機動能力強，有望率先實現電動化。工程機械根據行走方式可以分為輪胎式與履帶式。履帶式產品越野能力強，爬坡能力大，潮濕泥濘或松軟土壤上不易下陷，不易打滑，受地形影響小，通過性良好，可以面對更加復雜的工況。與履帶式工程機械相比，輪胎式產品具有較強的機動能力，轉向靈活，常用于硬質地面工作，方便充電設施的布置與使用。
柴油成本上漲進一步加速工程機械電動化進程。燃料往往是建筑設備所有者最大的運營費用之一，近年來柴油價格越來越高，進一步帶動燃油工程機械的全生命周期成本增加。而電動工程機械在能源消耗上明顯更低，因此隨著柴油成本的上漲，電動工程機械成本效益有望凸顯。
主流工程機械廠商紛紛布局電動化領域。卡特彼勒23年宣布投資Lithos Energy電池技術公司；小松23年宣布收購美國電池解決方案公司ABS，次年與ABB簽署戰略合作協議共同開發電動化礦山機械；沃爾沃建筑23年也宣布以2.1億美元的價格收購Proterra電池業務；約翰迪爾22年控股收購了奧地利電池制造商KreiseI Electric。國內產商也紛紛落子布局，三一重工20年就與電池龍頭寧德時代達成合作，22年三一鋰能有限公司成立；徐工攜手比亞迪成立電芯合資工廠，23年10月徐工集團便下線了首臺動力電池；中聯重科則是布局鋰電、氫燃料兩條工程機械新能源化關鍵技術鏈，打造了從零部件到整機、硬件到軟件的關鍵技術和零部件產業通道。
根據Off-Highway Research的數據（側重于緊湊型履帶式裝載機、履帶式挖掘機、小型挖掘機、伸縮臂叉裝機、輪式挖掘機和輪式裝載機六類工程機械），2023 年，全球共售出 7,283 臺電動建筑機械，市場滲透率約0.8%，總價值為 8.94 億美元，預計 2028 年全球電動建筑設備的銷量將增至 33,130 臺機器，市場滲透率達3.1%，價值將超過 40 億美元。
中國、歐洲為電動工程機械主要使用區域。以銷量計算，2023年中國銷售了全球67%的電動工程機械，歐洲僅次于中國銷售了27%的電動工程機械。而以銷售額計算，中國2023年份額為52%，歐洲微39%，北美僅6%。
3.2國內電裝先突破，滲透率快速提升
為測算電動裝載機及燃油裝載機的使用成本，油批發價均值8283.6元/噸；
2） 電價：采用Global Petrol Price披露的2023年中國平均商業用電電價0.09美元/千瓦時，由于該單位披露電價為美元/千瓦時，匯率采用2023年美元兌人民幣中間價均價7.05，即中國平均商業用電電價為0.63元/千瓦時；
3） 使用時長：根據智駕網數據，假設每天裝載機運營10小時，每年運營300天；
4） 維護保養費用：根據智駕網數據，假設燃油裝載機每年費用3.04萬元，純電動裝載機每年費用1.53萬元
5） 使用壽命：根據鐵甲二手機網數據，假設使用壽命為5年；
6） 購買價格：根據智駕網數據，燃油裝載機售價35萬元，電動裝載機售價80萬元；
7） 殘值：根據鐵甲二手機網數據，假設5年燃油裝載機、電動裝載機殘值率分別為50%、10%；
5年全生命周期來看，電裝具有明顯成本優勢。雖然電動化產品售價更高，但考慮裝載機保養費用、能源成本、殘值等因素，5年生命周期來看，電動裝載機成本約為113.85萬元，而燃油裝載機成本將達232.70萬元，電動裝載機具有明顯的成本優勢。
磷酸鐵鋰價格下降有望進一步降低電動工程機械購買成本。在成本端，電池占電動工程機械總成本的40%至50%，而目前我國大多數工程機械企業采用的是磷酸鐵鋰的電池。從價格端來看，自23年開始，動力型磷酸鐵鋰價格呈現快速下降趨勢，電動機械工程購買成本有望進一步降低。
設備更新等一系列政策幫助電動工程機械滲透率提升。2024年3月國務院印發《推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案》，各地紛紛出臺相關政策推動老舊設備更新換代。以上海為例，《上海市鼓勵國二非道路移動機械更新補貼資金管理辦法》提出對本市報廢農業機械以外的國二非道機械且購置新能源機械，并在本市完成新能源機械申報登記的所有人，給予更新補貼。
電裝率先突破，最高單月滲透率超15.7%。作為土方機械領域電動化滲透率最高的產品，2023年全年電動裝載機產品共銷售3595臺，行業滲透率提升至3.48%，2022年僅銷售1110臺，行業滲透率僅為0.90%。單月份看，2024年行業滲透率均在5%以上，其中7月高達15.7%。
3.3公司深耕電動化領域，產品全面開花
電動化已提升至提升到公司戰略高度。早在2010年的上海寶馬展上，三一便亮出了一臺7.5噸級的純電動微挖，2013年，再度推出了75噸電動汽車起重機概念產品STC75EV，沉淀了豐富的電動研發經驗。2021年，公司將電動化提升至公司戰略高度，針對電芯、電驅橋技術、VCU集控平臺、充換電站、燃料電池系統及控制技術五大方向布局，開發電動挖掘機多合一集成控制器、電驅控制策略、動力電池技術等24項電動化技術。
型譜持續拓展，產品全面開花。自提出電動化戰略以來，公司持續推進主機產品電動化及相關核心零部件與技術開發。2023年，公司推出全球首臺全電控旋挖產品、純電伸縮臂履帶起重機、搭載自主開發燃料電池系統的氫能攪拌車等新品130多款，其中電動攪拌車、電動起重機銷售市占率均居行業第一。2024年H1公司產品覆蓋度進一步提升，完成80余款新能源產品上市。
電動化產品收入快速提升，23年已超30億。受益于戰略地位的提升及公司電動化產品型譜覆蓋度的提升，公司電動化產品收入快速提升。2021-2023年，公司電動化產品收入從近10億元提升至31.46億元，CAGR超77%。
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盈利預測與投資建議
4.1 盈利預測假設與業務拆分
公司主要業務包括挖掘機械、混凝土機械、起重機械、樁工機械、路面機械和其他工程機械，我們預計公司2024-2026年實現營收792.5/891.1/1028.1億元，yoy+7.1%/+12.4%/+15.4%，基于以下假設：
挖掘機械：截至2024H1，公司挖掘機械已國內市場上連續第13年蟬聯銷量冠軍，全球市占率穩步提升。一方面國內工程機械行業筑底向上，挖機已連續多月銷量正增長，另一方面公司持續拓展海外市場份，8月海外挖機銷售同比重回正增，我們預計營收實現穩健增長，我們給予2024-2026年該業務收入增速分別是+11%/+18%/+18%；
混凝土機械：截至2024H1，公司混凝土機械穩居全球第一品牌。一方面設備更新政策效果逐步顯現，國內工程機械行業筑底回升，8月相關產品降幅收窄，另一方面海外市場穩步擴張，8月延續上半年高增速。我們給予2024-2026年收入增速分別是+3%/+8%/+14%；
起重機械：截至2024H1，公司履帶起重機國內整體市占率超40%，大中型履帶起重機市場份額居全國第一；汽車起重機、全地面起重機、越野起重機海外市場占有率均顯著提升。一方面設備更新政策效果逐步顯現，國內工程機械行業筑底回升，8月相關產品降幅收窄，另一方面海外市場穩步擴張，8月延續上半年高增速。我們給予2024-2026年收入增速分別是+1%/+5%/+13%；
關于毛利率假設如下：
挖掘機械：該業務2024H1基本持平，考慮未來海外業務收入占比不斷提升，公司降本增效措施持續推進，我們預計24-26年毛利率34.2%、34.3%、34.4%；
混凝土機械：該業務2024H1收入略有下滑，考慮到今年下半年國內降幅收窄，海外業務收入占比不斷提升，公司降本增效措施持續推進，我們預計24-26年該業務毛利率22.6%、22.8%、23.0%；
起重機械：該業務2024H1收入略有下滑，考慮到今年下半年國內降幅收窄，海外業務收入占比不斷提升，公司降本增效措施持續推進，我們預計24-26年該業務毛利率27.0%、24.5%、24.7%；
期間費用率假設如下：
研發費用率：工程機械電動化與智能化是未來方向，公司需要不斷投入資金，但隨著收入規模增加，降本增效措施推進，預計2024-2026年研發費用率分別為7.1%、7.1%、6.9%；
管理費用率：該指標有一定規模效應，隨著國內周期見底，海外收入持續增長，該指標會持續走低，我們預計2024-2026年該指標分別為3.2%/3.1%/3.0%；
銷售費用率：該指標與管理費用率類似，但考慮到公司仍在持續擴展海外市場，我們預計2024-2026年分別是7.9%/7.9%/7.9%。
4.2 估值分析
根據公司所屬行業特性、業務情況等因素，我們選擇相對估值法，對公司的估值情況進行分析。我們選取跟公司同屬工程機械行業且競爭力相當的徐工機械、中聯重科以及柳工作為對比，3家可比公司2024-2026年平均PE分別為15、12、9倍。我們預計公司2024-2026年歸母凈利潤為65.9、80.7、101.3億元，對應10月10日收盤價PE為24、20、16倍?？紤]國內工程機械行業今年筑底向上，行業估值中樞有望上移。從終端銷量來看，國內挖掘機率先復蘇，而公司挖掘機械國內市場上連續13年蟬聯銷量冠軍，收入占比接近40%，有望獲得估值溢價。同時，公司海外收入規模、收入占比、盈利能力、產能布局等均處于行業領先地位，亦有望獲得估值溢價。
4.3 投資建議
考慮國內工程機械行業今年筑底向上，行業估值中樞有望上移。從終端銷量來看，國內挖掘機率先復蘇，而公司挖掘機械國內市場上連續13年蟬聯銷量冠軍，收入占比接近40%，有望獲得估值溢價。同時，公司海外收入規模、收入占比、盈利能力、產能布局等均處于行業領先地位，亦有望獲得估值溢價。我們預計公司2024-2026年歸母利潤分別是65.9/80.7/101.3億元，對應估值分別是24x/20x/16x，維持“推薦”評級。
